轻工制造行业深度：抽丝剥茧、大浪淘沙 优选成长&反转

　　板块估值历史低位，基金持仓环比下行。截至2022 年4 月29 日，轻工制造行业估值为19.4X，处于历史8.9%分位；其中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为10.7X、24.1X、21.0X、32.0X，分别处于历史7.9%、7.0%、9.2%、43.0%估值分位。从目前基金持股比例来看，22Q1 轻工制造板块持股比例为3.3%，环比下行0.8pct。

　　家居：地产复苏&疫后回补，估值修复下寻找最强阿尔法。1)定制家居：

　　板块实现收入656.90 亿元(+37.7%)，实现净利润35.99 亿元(-31.6%)，龙头加速行业整合，零售增长彰显韧性、同店驱动增长，大宗渠道严控风险、增长贡献趋弱。22Q1 疫情下龙头阿尔法能力显现，欧派高基数下收入仍实现25.6%增长，明显超越同行。首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居，关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜。2)软体家居：2021 年软体龙头实现高增，顾家、喜临门收入增速分别为44.8%、38.2%、利润增速分别为96.9%、78.3%。软体龙头渠道扩张加速，同店增长成为主要驱动(品类融合加速，客单值稳步提升，渠道调研反馈，顾家、喜临门部分门店客单值分别约2w、1.4w)，顾家、喜临门同店分别增长45.1%、32.0%。22Q1 受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现，顾家收入仍实现20%增长。首推具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，关注处于产品&渠道红利期的喜临门&敏华控股。

　　大宗纸：盈利进入环比上行通道，上游原料掌控夯实底层利润。2021 年大宗造纸板块实现收入1504.91 亿元(+24.2%)，实现利润103.49 亿元(+31.3%)，自21Q3 因纸价下行，同时21Q4 能源成本超预期上涨，板块盈利承压。2021 年太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业毛销差分别为16.9%/22.5%/11.1%/22.7%(-2.0pct/+5.7pct/-4.3pct/+0.6pct)，底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。22Q1 受益于能源成本回落，提价落地，盈利环比进入修复通道，关注产能持续释放、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。

　　特种纸：提价兑现程度高，龙头企业成长明确。2021 年特种纸龙头均处于量价齐升阶段，但21Q4 因纸价走弱，能源成本超预期上涨，板块盈利整体承压，全年板块实现收入252.72 亿元(+61.0%)，利润22.18 亿元(+30.2%)。展望未来，预计浆价影响可控，能源环比改善，叠加各公司提价逐步落地并且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注华旺科技、五洲特纸。

　　消费：国货崛起，困境中寻找确定性。2021 年消费板块收入626.58 亿元(+47.8%)，利润41.98 亿元(-6.8%)，仍受疫情、双减等影响干扰，整体增速相对较弱。2021 年产品渠道建设分化，国货品牌加强营销投入，高端化&拓品类成为成长主线。3 月疫情影响下运输物流受阻、发货不畅，消费龙头22Q1 业绩承压，把握疫情拐点后反弹机会，关注长板优势明确，传统业务稳健增长、新业务高增的晨光股份，全国拓展进程顺利的百亚股份。

　　新型烟草：海外渗透率稳步提升，国内严监管政策细节出台。海外：国际烟草龙头续加大布局新型烟草布局，2021 年菲莫/英美/日烟/帝国四大龙头新型烟草业务占总营收比例达29.0%/8.0%/2.6%/2.5%。2022 年FDA 加速PMTA 审核，授权重点仍聚焦电子烟减害本质，Vuse solo、Logic、Njoy 通过审核后续英美烟草通过更为明朗。国内：政策陆续落地，生产/品牌/批发/零售利益格局逐步清晰，口味限制将不改产品减害&替烟本质。持续关注全球雾化科技龙头思摩尔国际，未来一次性小烟、HNB、大麻雾化、医疗雾化、美容雾化等板块有望贡献增量。

　　出口：人民币贬值利好，盈利反转确定性较强。2021 年出口板块实现收入274.58 亿元(+32.1%)，实现利润10.14 亿元(-42.4%)，利润承压主要系海运、原材料、汇率影响。展望未来，海运费环比下跌，人民币汇率贬值利好出口，原材料价格多进入下行通道，多因素压力趋缓有望释放盈利弹性。建议关注需求稳健成长、依托全球产能提升市占率 or 自主品牌出海的久祺股份、梦百合、乐歌股份，关注估值底部、需求稳定的恒林股份、永艺股份。

　　包装：原料影响趋缓，盈利修复可期。1)纸包装：2021 年实现收入565.1亿元(+31.0%)，其中裕同科技、劲嘉股份实现收入148.5、50.7 亿元，同比+26.0%、+15.4%，疫情下增长表现稳健。展望今年，纸价同比下降、成本压力趋缓，汇率环比下行利好出口，推荐3C 包装稳健，烟酒包装、环保纸塑等拓展顺畅，2022 年稳态利润率有望上行的裕同科技、关注劲嘉股份。2)金属包装：2021 年实现收入343.31 亿元(+41.0%)，主要系产品提价且成长驱动多元化；建议关注三片罐稳健成长&两片罐议价能力提升，制罐+灌装+包装设计一体化能力凸显，切入食品饮料打造第二增长曲线，成长多元的奥瑞金。

　　风险提示：原材料价格波动风险，地产下行超预期，贸易摩擦加剧，疫情影响超预期，政策风险。

（文章来源：国盛证券）